El 20 de julio de 2017 el Banco Central Europeo (BCE) comunicó que se mantenían sin cambios los tres tipos de interés en el 0 por ciento, el 0.25 por ciento y el -0.4 por ciento, respectivamente, siendo el primero el ordinario, el segundo el del préstamo marginal, y el tercero el de los depósitos hechos ante la propia institución[1].
El BCE señala que espera que se mantengan los tipos en estos niveles por “un período prolongado de tiempo”, y en cualquier caso con posterioridad a la conclusión del programa de compra de activos, prevista en principio para diciembre de 2017, siempre que se observe “un ajuste sostenido en la senda de la inflación consistente con objetivo de inflación” (inferior pero cerca del 2 por ciento anual). En caso contrario, el programa continuará, y si las condiciones empeoraran, se “aumentaría el programa en su volumen y/o duración”.
El comunicado del BCE es en este sentido calcado al de la reunión precedente de su Consejo de Gobierno celebrada el 8 de junio de 2017[2]. En cambio, en dicha fecha se producía un ajuste de cierta entidad en la política monetaria, ya que el 27 de abril de 2017 el ente emisor del euro señalaba que los tipos de interés se mantendrían en los niveles actuales, o “inferiores”. Es decir, no se descartaba reducirlos aun más.
En todo caso, lo cierto es que aunque no es un detalle menor, llevar los tipos nominales del préstamo a terreno negativo no parece deseable, pues supondría remunerar a los bancos por pedir prestado, aunque ciertamente el BCE sigue estando lejos de alcanzar el objetivo de inflación[3], si bien ha sido sin duda la política monetaria el único factor que, junto con la caída de los precios del petróleo, ha impulsado la recuperación económica en la eurozona[4].
En efecto, si bien para el conjunto de 2017 los precios se incrementarán un 1,6 por ciento, la previsión para 2018 es del 1,3 por ciento[5]. Por tanto, la tasa de inflación no está moviéndose, al menos a corto plazo, en dirección hacia el 2 por ciento.
En consecuencia, y salvo cambio en las circunstancias, y descartados tipos de interés todavía más bajos por parte del BCE, el programa de compra de bonos públicos y privados tendría que por lo menos mantenerse después de diciembre de 2017, si es que no aumentarse, dado que si en 2018 se espera una tasa de crecimiento de los precios inferior a la del año precedente, difícilmente puede afirmarse que se está observando “un ajuste sostenido en la senda de la inflación consistente con objetivo de inflación”.
Así, el BCE podría no solo aumentar el volumen de compras mensuales de 60 a 80 mil millones de euros, sino también incluir nuevos activos como acciones cotizadas en bolsa, o extender créditos sin interés y a vencimiento perpetuo a los hogares de la Eurozona.
En contra de esta interpretación puede afirmarse que la Eurozona vive en el mejor de los mundos posibles, con una tasa positiva de crecimiento y baja inflación, lo que protege el poder adquisitivo de los trabajadores al tiempo que aumenta la renta disponible, y que por tanto ha llegado el momento de revertir las actuales medidas de política monetaria.
Sin embargo, como afirma el eurodiputado socialista español Jonás Fernández[6], miembro de la comisión de asuntos económicos y monetarios y ponente del informe anual del Parlamento sobre la actividad del BCE en 2016, la tasa de crecimiento del Producto Interior Bruto (PIB) es modesta, pues no alcanza el 2 por ciento, mientas que una inflación tan baja hace más oneroso el pago del stock de deuda pública acumulada. Igualmente, el lento crecimiento de los precios indica que la economía no está operando al máximo de su capacidad.
En todo caso, lo cierto es que el BCE tiene hoy por hoy el objetivo de la estabilidad de los precios en el nivel del entorno del 2 por ciento. Para justificar un cambio en la política monetaria con base al crecimiento económico positivo, habría que modificar el mandato de esta institución, e indicar un objetivo de crecimiento del PIB nominal y de “output gap”, que es la diferencia entre el crecimiento real del PIB y el potencial, en cuyo caso el objetivo de inflación podría funcionar como un tope (es decir, no más del 2 o del 4 por ciento, o del umbral que se fije).
De este modo, si la economía crece al 3 por ciento, el output gap es reducido, es decir, no se está lejos del crecimiento potencial, y lo precios se encuentran por encima del umbral acordado, solo entonces estaría justificada la contracción de la política monetaria.
Inversamente, no sería necesaria una política monetaria más expansiva solo porque el crecimiento de los precios estuviera muy por debajo del umbral, si el crecimiento del PIB real es positivo, significativo y cercano a la tasa de crecimiento potencial del PIB. En tal caso, sí se viviría en el mejor de los mundos, es decir, crecimiento positivo del PIB, la economía operando al máximo de su capacidad (lo que también implica pleno empleo) y baja inflación. Todavía se está muy lejos de este escenario.
[1] Véase https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2017/html/ecb.mp170720.en.html
[2] Véase https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2017/html/ecb.mp170608.en.html
[3] Véase con carácter general la columna “Apuntes estivales de política monetaria” en https://fundacionsistema.com/apuntes-estivales-de-politica-monetaria/
[4] Véase https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/sp170406_2.en.html y https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/sp170406.en.html
[5] Véase http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=tec00118&plugin=1
[6] Comunicación personal, 15 de julio de 2017.
