No cabe duda de que las respuestas al coronavirus definirán la presente década y la Europa del futuro. La pandemia se ha hecho sentir ya con fuerza en nuestra economía: se prevé que el PIB decrezca en los dos primeros trimestres de 2020. La Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) ha reducido del 1,1 al 0,8 por ciento el pronóstico de crecimiento para el 2020 para la Eurozona[1], pero seguramente esta estimación ha sido ya superada por los acontecimientos. La Comisión Europea va más lejos y prevé una reducción del PIB Europeo de hasta 2.5 puntos porcentuales, con lo que caería un 1 por ciento frente al aumento del 1,4 por ciento que preveía Bruselas a comienzos de febrero del 2020. No cabe duda que estas estimaciones variarán en función de la duración e intensidad de la pandemia, pero también dependerán de las medidas que se adopten, tanto a nivel nacional como europeo.

En España, el gobierno de Pedro Sánchez ha puesto en marcha un plan por un volumen global 200.000 millones de euros para mantener a flote empresas, asalariados y autónomos, mediante líneas de crédito público, expedientes de regulación temporal de empleo, prestaciones por desempleo, etc. Es lo que necesita nuestra economía para evitar el colapso a corto plazo derivado de la necesaria paralización de gran parte de la actividad productiva con el fin de frenar el avance del virus en la población. Planes similares se han puesto en marcha en las principales economías de la Eurozona: Alemania, Francia, e Italia. La fenomenal expansión del gasto público conllevará subir el déficit público en varios puntos porcentuales, lo que podría tensionar los mercados de deuda pública, en particular los títulos de algunos Estados miembros, como sucediera en mayo de 2010 con los de Grecia, afectando después a España, Portugal, e Italia. Lo que no se resolvió hasta el famoso discurso del entonces presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, en el verano de 2012, en el que prometió hacer lo que hiciera falta para salvar el euro. En 2014, se pondría en marcha el programa de compra de bonos públicos y privados que estabilizó definitivamente las deudas públicas de los Estados del euro llamados periféricos.

A nivel europeo, la respuesta fiscal ha sido mucho más timorata, por lo que una vez más tendrá que venir el BCE a sacar las castañas del fuego a los Estados. Por un lado, la Comisión anunció que la subida de los déficits públicos no se consideraría como una violación del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC). Ciertamente, una eventualidad como la del coronavirus está prevista en el propio PEC. Y en todo caso, como nos recuerda el economista y eurodiputado socialista Jonás Fernández, da lo mismo. Los déficits subirán contravenga o no el PEC, y nadie hará caso, pues quien disciplina a los Estados son los mercados financieros, no el comisario de economía. En segundo lugar, el ejecutivo europeo declaró que las ayudas a empresas en esta situación no se considerarían ayudas de estado ilegales, lo que también es de cajón en estas circunstancias. Pero ni la Comisión ni el Eurogrupo han sido capaces de proponer un plan fiscal anticrisis europeo, lo que preservaría la solvencia de las haciendas de los Estados miembros, además de regirse por el principio de solidaridad. Por ahora, no todos los socios ven la pandemia como un problema común. La pandemia está afectando más, por el momento, a los países del Sur, dependientes del turismo, la hostelería, y lo eventos, que a los del Norte, con brotes menos severos y economías más saneadas fiscalmente hablando. Así, la Comisión ha puesto a disposición 37.000 millones de euros ya presupuestados para la política de cohesión, por lo que no se ponen recursos adicionales, mientras que la cifra se queda muy lejos de la horquilla de caída del PIB europeo (entre 1 y 2,5 puntos porcentuales).

Lo cierto es que si hay voluntad política, es posible poner en marcha resortes fiscales a nivel europeo. Primero, la Comisión tendría que presentar un nuevo proyecto de Marco Financiero Plurianual para el período 2021-2027, pues ya parece insostenible seguir discutiendo sobre un techo de gasto de solamente el 1 por ciento del PIB comunitario, como sucedió en el Consejo Europeo de febrero de 2020. En segundo lugar, hay que movilizar los recursos del Banco Europeo de Inversiones, ampliando su capital e incrementando su capacidad de préstamo para proyectos concretos. En tercer lugar, el Mecanismo Europeo de Estabilidad tiene una capacidad de financiación macroeconómica, apenas utilizada, de 750.000 millones de euros, que podrían poner a disposición de los Estados, sin condicionalidad, para atender sus gastos e inversiones anti-cíclicas, evitando tener que endeudarse en lo mercados financieros. Por último, la Comisión podría proponer la emisión de deuda pública europea, respaldada por el presupuesto comunitario, para realizar una política fiscal anticíclica a escala continental.

Pero como nada de esto parece realizable a corto plazo, toca una vez más a la política monetaria la tarea de salvar la solvencia de los Estados miembros que se van a endeudar fuertemente para paliar la crisis económica. Por ello cabe analizar de forma agregada el abanico de instrumentos propuesto por el BCE los días 12 y el 18 de marzo del 2020 a fin de valorar si podrían considerarse suficientes para compensar la posible pérdida de más del dos por ciento del PIB comunitario y salvaguardar el bienestar de trabajadores y familias.

El 12 de marzo del 2020, el Banco Central Europeo anunció un primer paquete de medidas[2] en dos ejes, decidiendo dejar los tipos de interés invariados. Esta decisión no fue recibida positivamente por los mercados que ya habían descontado una reducción de los tipos de interés en la línea de las medidas introducidas por la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra. Pero quizás la decisión no debiera sorprender si tenemos en cuenta el poco margen de maniobra de la institución en este campo después de la crisis del 2008 y años de tipos de interés ultrabajos, actualmente al 0% para su tipo de referencia y con el tipo de interés sobre los depósitos en terreno negativo del 0,5 por ciento.

En primer lugar, el BCE optó por priorizar nuevas inyecciones de liquidez con una nueva línea ilimitada de crédito para empresas y el sector financiero, así como la relajación de requisitos de capital a la banca para que fluya el crédito. Se pretende aliviar posibles tensiones en los mercados monetarios derivadas de falta de liquidez inmediata a través de operaciones de refinanciación adicionales a largo plazo con subastas de tipo fijo igual a la tasa de depósito, es decir el -0,5 por ciento, sin límites en la cantidad solicitada por los bancos. Así, las instituciones financieras recibirán dinero por pedir prestado. Se suma a esta medida mejoras en las condiciones de las inyecciones de liquidez a largo plazo ya previstas, llegando a un tipo de hasta -0,75 por ciento frente al – 0,5 por ciento actual y aumentando del 30 por ciento al 50 por ciento los préstamos en el balance con derecho de acceder a las subastas, lo que se espera que beneficie especialmente a la banca italiana y española, dos de los países con mayor incidencia del coronavirus. Los bancos de la eurozona también se beneficiarán de una relajación de las exigencias de capital que se espera que redunden en la creación de préstamos al tejido productivo.

En segundo lugar, el BCE decidió aumentar las compras de bono públicos y privados en 120.000 millones hasta finales del 2020, haciendo especial énfasis en la compra de bonos empresariales. Esta decisión debiera haberse adoptado en cualquier caso, como se ha venido sugiriendo repetidas veces en esta columna, dado el incumplimiento continuado del objetivo de inflación, de cerca pero debajo del 2 por ciento en el medio plazo[3]. Ante la emergencia económica, la ampliación del programa de adquisición de títulos de deuda resulta obligada.

En todo caso, el programa ampliado de compras de activos, si bien cubre la adquisición de bonos del estado y cuenta con la necesaria flexibilidad para ajustar su implementación en función de la evolución económica, se dirige a garantizar que la economía real pueda hacer frente a la gran incertidumbre derivada de la pandemia. Así pues, el BCE mostró un menor énfasis en la cobertura del importante gasto público que deberán asumir los Estados para luchar contra la enfermedad y sus efectos en la economía real. Como ya se ha apuntado, la variabilidad en los déficits públicos de los Estados miembros hace que no todos los países dispongan de un margen de maniobra similar para financiar las importantes emisiones de deuda pública requeridas en el actual contexto. El margen es ciertamente reducido en los países más afectados por la epidemia, Italia y España entre ellos. Este hecho, sumado al desliz de la presidenta del BCE, Christine Lagarde, al afirmar que la función del BCE no era la de limitar incrementos en la prima de riesgo de los miembros de la Eurozona, disparó el pánico los mercados.

Por ello, es especialmente bienvenido el segundo anuncio del BCE del 18 de marzo de 2020 tras un consejo de gobierno de urgencia[4]. El BCE suma a los 120.000 millones de euros anunciados la semana pasada, un nuevo programa (PPEP en inglés o programa de adquisiciones de emergencia por pandemia), dotado de 750.000 millones de euros más, casi el 6 por ciento del PIB de la zona euro, destinados a la compra de activos públicos y privados hasta finales del 2020. Estas dotaciones, juntamente con las compras de 20.000 millones de euros mensuales ya activas antes de la crisis del coronavirus, otorgan al BCE un poder de adquisición de activos de más de 1 billón de euros. No solamente sorprende la escala de la cifra sino la flexibilidad con la que se espera que se implemente, relajando las reglas autoimpuestas por el BCE al eliminar el techo al límite de participación del emisor y a la cuota de emisión (previamente un máximo del 33 por ciento).  Las compras de valores del sector público seguirán asignándose con base a la clave para la suscripción de capital en el BCE de los bancos centrales nacionales, pero ésta se flexibiliza, permitiendo variaciones en la distribución a lo largo del tiempo entre las clases de activos y entre las jurisdicciones, lo que permitirá centrar la inversión en los Estados miembros más afectados. Debe ser señalado que el BCE ha decido permitir la compra de bonos griegos a través del PPEP, como no podía ser de otra manera dado la naturaleza exógena de la crisis. La institución de Fráncfort clarifica que, si bien los 750.000 millones de euros se asignan al periodo que trascurre hasta el 2020, el programa queda supeditado a la superación de la pandemia, lo que implicaría una posible voluntad de superar este límite temporal, y consecuentemente la cifra asociada, si fuera necesario.

Tomado en su conjunto, las medidas monetarias anunciadas crean el espacio fiscal para continuar con los planes estatales de ayuda a la economía, al menos de momento: los mercados de deuda se recuperan. La rentabilidad exigida al bono español e italiano a 10 años cayó tras el anuncio más de 38 puntos y 87 puntos básicos respectivamente. Las bolsas europeas en su conjunto, si bien siguen sin presentar una tendencia alcista, perdieron menos que en la semana precedente al anuncio, mientras que el Ibex cerró el 19 de marzo del 2020 con un crecimiento del 1 por ciento.

¿Serán suficientes estas intervenciones a medio plazo? Desde luego, al BCE no se le han acabado las herramientas. Puede proporcionar liquidez adicional a la economía y apoyo a las bolsas, las cuales han perdido hasta un tercio de su valor en el primer trimestre de 2020, creando un nuevo programa de compra de acciones cotizadas, lo que ya hacen otros bancos centrales como el de Japón.

Por otro lado, ante la contracción de la demanda y el incremento esperado del desempleo en la Eurozona, el instituto monetario de Fráncfort puede ir más allá de las compras de títulos de deuda para garantizar la reactivación de la economía y aliviar la presión a los trabajadores asalariados y autónomos, ofreciendo recursos directamente a los consumidores, que es lo que ha anunciado el gobierno federal de los Estados Unidos[5]. Concretamente, el BCE podría realizar transferencias monetarias directas a los hogares de la Eurozona, lo que disminuiría la presión sobre las Haciendas Públicas y se respetaría la prohibición de no financiar los déficits de los Estados. Esta medida puede ser el arma más directa y contundente para evitar la deflación, estimular el consumo privado cuando se supere la cuarentena, y recuperar la demanda agregada y el crecimiento económico. Este paso puede parecer, como en 1950 el Plan Schuman, “un salto a lo desconocido”. Pero Europa y sus instituciones deben estar a la altura de un desafío humano y económico seguramente más grave que el que enfrentó con la crisis financiera iniciada en el verano de 2007.

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[1] Perspectivas económicas provisionales de la OECD, 2 marzo 2020, OECD. http://www.oecd.org/perspectivas-economicas/

[2] Decisiones de política monetaria. 12 de marzo de 2020. Banco Central Europeo. https://www.bde.es/f/webbde/GAP/Secciones/SalaPrensa/ComunicadosBCE/DecisionesPoliticaMonetaria/20/pm200312.pdf

[3] La estrategia monetaria del BCE. 8 mayo 2003. Banco Central Europeo. https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2003/html/pr030508_2.en.html

[4] El BCE anuncia el Programa de compra de emergencia pandémica (PEPP) de 750 mil millones de euros. 18 marzo 2020. Banco Central Europeo. https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2020/html/ecb.pr200318_1~3949d6f266.en.html

[5] Rueda de prensa del presidente Trump, el vicepresidente Pence y los miembros del grupo de trabajo Coronavirus. 17 de marzo 2020. https://www.whitehouse.gov/briefings-statements/remarks-president-trump-vice-president-pence-members-coronavirus-task-force-press-briefing-4/